André Freitas, sócio e CEO da Hedge Investments
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Reflexões sobre a indústria de fundos imobiliários

8 MIN READSeptember 24, 2019
André Freitas*

Os fundos de investimento imobiliário (FIIs) seguem no corrente ano a trajetória de recuperação iniciada em 2016, consolidando-se cada vez mais na carteira dos investidores – que procuram alternativas mais rentáveis para suas aplicações na medida em que a taxa de juros alcança o menor patamar da história de nosso País.

Produto criado pela Lei Federal nº 8.668, de junho de 1993, o FII só alcançou importância como veículo de investimento a partir de 2006, com a edição da Lei nº 11.196, de novembro de 2005. Essa lei trouxe, entre outras medidas, a isenção de IR [imposto de renda] na distribuição de rendimentos para pessoas físicas, desde que o FII seja listado em bolsa ou balcão organizado e tenha no mínimo 50 cotistas, sendo que o benefício não é concedido para investidores que detenham mais que 10% das cotas do fundo.

Foi nesse momento que a equipe da Hedge Investments, que à época ainda atuava na Hedging-Griffo, solicitou de forma pioneira à CVM o registro de um FII com uma política de investimentos preestabelecida pelo regulamento, com o objetivo de administrar uma carteira diversificada de ativos imobiliários. Não havia previsão normativa para esse modelo até então e imperavam os 'fundos monoativos', mas a autorização foi concedida e, em 28 de dezembro de 2006, iniciaram-se as atividades do Brasil Shopping FII. A partir dali, foram estruturados outros 'fundos de portfólio' com gestão ativa.

Outro marco importante foi a publicação da ICVM [Instrução da Comissão de Valores Mobiliários] 472, de outubro de 2008, em substituição à ICVM 205, de janeiro de 1994, que introduziu diversas inovações, entre as quais se destacou a ampliação do universo de ativos enquadráveis como investimentos imobiliários. 

Essa evolução regulatória propiciou um ciclo de desenvolvimento que se iniciou em 2006, quando o mercado tinha aproximadamente R$ 2 bilhões sob gestão, e se projetou até meados de 2013, deixando como legado um mercado formado por 217 fundos, com patrimônio líquido de R$ 52 bilhões, dos quais 115 listados em bolsa, com um valor de mercado de R$ 30 bilhões e um número de investidores que chegou a superar a marca de 100 mil.

A interrupção desse ciclo virtuoso coincidiu com o momento em que o Brasil entrava em uma das maiores recessões da sua história, com paralelo único na grande crise do começo dos anos 1980, e iniciou-se um ciclo de aumento das taxas de juros que levou a Selic de 7,25% para 14,25%.

Como reflexo, o segmento de FIIs começou a encolher, chegando ao fundo do poço em janeiro de 2016, quando seu valor de mercado havia sido reduzido para R$ 24 bilhões, com um desconto de 34% sobre o valor patrimonial, e a base de investidores havia caído para 88 mil. Iniciou-se a partir desse ponto uma reação que levou a uma valorização consistente de 87,7% de janeiro de 2016 a agosto de 2019, conduzindo o segmento a um patamar recorde de 390 mil investidores, em sua larga maioria pessoas físicas, com um total de 442 fundos imobiliários – que compõem um patrimônio líquido de R$ 106 bilhões, dos quais 186 são listados e negociam a um valor de mercado de R$ 70 bilhões. A previsão é de que terminaremos 2019 com mais de R$ 20 bilhões de captação e uma base de investidores que deve ultrapassar 500 mil.

Vários fatores contribuíram para que os FIIs se tornassem um dos investimentos preferidos dos investidores de varejo. Sem dúvida, a queda da Selic a partir de outubro de 2016 fez com que se iniciasse no Brasil uma grande migração, ainda incipiente, de produtos de renda fixa para alternativos ou de renda variável. Essa marcha dos investidores à procura de melhores rendimentos não beneficiou apenas os fundos imobiliários, mas também os fundos de ações e os fundos multimercados, com captações, até julho do corrente ano, de R$ 32 bilhões e R$ 40 bilhões, respectivamente.

O direcionamento da poupança dos investidores para instrumentos de investimento ligados ao setor imobiliário, notadamente em empreendimentos ligados ao comércio, à indústria e a serviços, ajuda o Brasil a escapar das dificuldades trazidas pela falta de capacidade de investimento do governo e, sem dúvida, vai contribuir para nos tirar da letargia atual e do baixo crescimento econômico verificado nos últimos cinco anos.

O mercado de capitais no Brasil está renascendo de uma forma sadia e inovadora, com grande capilaridade vinda de novas gestoras de recursos, escritórios de assessoria financeiro e fintechs – que estão fazendo a ponte entre a sofisticação de produtos financeiros e o investidor rentista, que estava estacionado na renda fixa nos últimos 30 anos. É de grande importância o fato de esse direcionamento de investimentos ser um impulso relevante ao investimento em infraestrutura para a instalação de empresas e a reciclagem dos ativos.

Há que ser dado, entretanto, um sinal de alerta. Pela terceira vez em menos de quatro anos, a questão tributária volta à tona e a discussão sobre a isenção em certos produtos novamente chama a atenção dos diversos participantes do mercado. Pode-se dizer que essa matéria nunca saiu de cena, em função do problema fiscal crônico do País, principalmente devido ao gigantismo do Estado brasileiro, que possui uma carga tributária que representa 35% do PIB e gasta uma parcela significativa desse montante para manter funcionários e pagar pensões.

Nesse momento de debates e proposições, torna-se relevante destacar alguns aspectos conceituais em relação à isenção de certos produtos estruturados como os fundo de investimento imobiliário. A discussão em pauta é sobre uma possível tributação dos dividendos distribuídos pelos FIIs.

O primeiro ponto é que o produto não goza de isenção no sentido pleno da palavra. Apenas os investidores pessoa física que se enquadrem nos requisitos da lei é que têm isenção, e somente no recebimento de dividendos. Ou seja, existe tributação nos dividendos distribuídos a pessoas jurídicas e a investidores estrangeiros, bem como para investidores institucionais que invistam através de fundos de investimento com incidência de 'come cotas', recolhimento semestral sobre o retorno total da carteira. Há, também, inclusive para pessoas físicas, tributação de 20% sobre ganhos de capital incidentes sobre a alienação de cotas.

Uma questão sensível que não tem sido devidamente ressaltada é que a carteira dos FIIs tampouco é isenta: os rendimentos e ganhos líquidos auferidos em aplicações financeiras de renda fixa ou de renda variável sujeitam-se à incidência do imposto sobre a renda na fonte de acordo com as mesmas normas aplicáveis para pessoas jurídicas, restando isentos somente os rendimentos obtidos pela alocação em ativos enquadráveis como investimentos imobiliários. Além disso, existe um entendimento de que o ganho de capital que vem da alienação de qualquer valor mobiliário deve ser taxado, inclusive cotas de outros FIIs, CRIs [Certificados de Recebíveis Imobiliários], LCIs [Letras de Crédito Imobiliário] e demais instrumentos financeiros ligados a imóveis. Isso não ocorre na alienação de valores mobiliários em fundos de investimento regidos pela norma geral, que possuem a carteira isenta. No caso dos FIAs [fundos de investimento em ações], a tributação incide exclusivamente sobre o resgate das cotas, à alíquota de 15%.

Outro ponto a ser considerado é que os FIIs são obrigados por lei a distribuir aos cotistas, semestralmente, no mínimo 95% dos lucros auferidos a regime de caixa, de modo que uma eventual tributação dos dividendos que não seja acompanhada de uma isenção da carteira acarretaria necessariamente bitributação, com dupla incidência de impostos sobre o mesmo fato gerador, onerando o produto de maneira excessiva.

Os FIIs, especialmente aqueles que investem diretamente em imóveis, são parte fundamental da estrutura do setor imobiliário, como instrumento imprescindível para carregar recursos dos investidores para a reciclagem de ativos e para a redução do custo de financiamento de projetos imobiliários e liberação de recursos para novos investimentos em desenvolvimento de novos imóveis e geração de empregos. Como se vê, a isenção de tributação da carteira do fundo imobiliário é essencial para que haja essa reciclagem de portfólio. Cabe também destacar que esse é um investimento em renda variável, semelhante a um investimento em ações. Portanto, o investidor não deve jamais ser tributado como se aplicasse em renda fixa, mas sim em renda variável.

Com uma eventual tributação dos dividendos pagos pelos fundos imobiliários para pessoas físicas, num cenário em que o Estado deve demorar muito a recompor sua capacidade de investimento, perdem o País e o mercado de capitais, que hoje cumpre o papel de atrair a poupança privada para o investimento em atividades produtivas e geradoras de emprego e riqueza de que tanto precisamos para começar um novo ciclo de desenvolvimento. Por fim, não podemos esquecer que, entre tantas variáveis, como a taxa de desconto aplicada à projeção do fluxo de caixa gerado pelo imóvel e a taxa de capitalização (cap rate) considerada na perpetuidade, a não tributação dos dividendos faz parte da formação de preços de um FII.

Portanto, qualquer alteração na regra atual, caso ocorra, precisa ser introduzida com expressa previsão de preservação do estoque existente na vigência da regra anterior. Tentando ser mais claro, se houver promulgação de lei que imponha a supressão da isenção de IR hoje existente para as pessoas físicas nos fundos imobiliários, os investidores que detêm estoque anterior ao início da aplicação da nova lei devem ter seu direito à isenção sobre aquele estoque preservado. E em nenhuma hipótese se deveria pensar em tributar o próprio fundo.

*André Freitas é sócio e CEO da Hedge Investments e membro do Comitê de Fundos Imobiliários do GRI Club Real Estate Brazil

 

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Este artigo é de responsabilidade do autor e não representa necessariamente a opinião do GRI Hub.
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